Около 8 месяцев назад, когда сразу 3 американских банка средней руки рухнули в течение недели, европейский Credit Suisse тоже едва не стал банкротом, но был спасён.
В результате принудительного слияния с UBS было принято решение списать облигации Credit Suisse, известные как дополнительный долг первого уровня, или AT1, на сумму порядка $17,5 млрд.
По условиям сделки держатели облигаций не получили ничего, в отличии от акционеров, которые обычно находятся ниже в иерархии тех, кто получает выплаты при крахе банка или компании.
Эти события должны были бросить тень на целый класс банковских долговых обязательств, которых за последнее десятилетие было выпущено на $1 трлн, но сегодня рынок AT1 не просто существует, он процветает.
Облигации AT1: что это?
Условно-конвертируемые облигации AT1, или сокращённо CoCo, они должны были сделать мировую финансовую систему более стабильной после кризиса 2007-2009 годов, поскольку позволяют банкам переложить риски на инвесторов, а не на налогоплательщиков, в случае возникновения проблем.
AT1 действуют как своего рода амортизаторы, если уровень капитала банка падает ниже определённого порога. Для обеспечения поддержки в периоды рыночных потрясений некоторые из них конвертируются в капитал, другие списываются.
Поскольку это самый рискованный тип облигаций, который может выпустить банк, купоны по ним наиболее высокие.
Кейс Credit Suisse
Несмотря на то, что в структуре капитала банков облигации должны занимать более высокие позиции, чем акции, при поглощении Credit Suisse держатели AT1 оказались единственными, кто не получил никакой компенсации.
Акционеры банка, по крайней мере, могли рассчитывать на компенсацию в размере $0,82 за акцию.
Оказалось, что инвесторам следовало внимательнее изучать мелкий шрифт: швейцарские финансовые органы в случае реструктуризации не обязаны придерживаться традиционной структуры капитала, поэтому держатели облигаций Credit Suisse оказались в проигрыше.
Кроме того, другие европейские регуляторы заявили, что намерены придерживаться схожей тактики при возникновении проблем.
Тем не менее, согласно данным Dealogic, ноябрь 2023 стал третьим третьим по объёму выпуска AT1 за последние 2 года.
Вышеупомянутый UBS продал бондов AT1 на сумму $3,5 млрд – в рамках всё того же режима регулирования, который уничтожил вложения инвесторов Credit Suites.
Barclays и Société Générale выпустили свои собственные облигации.
Не происходит ли это потому, что рынки не обладают памятью?
Одураченные случайностью
Доходность облигаций, деноминированных в евро, в настоящее время составляет около 9,6%, по сравнению с 2,8% в конце 2021 года.
Многие инвесторы, похоже, решили, что история, произошедшая с Credit Suisse, не повторится, и тянутся к высокой доходности, не взирая на риск потерять всё.
Некоторые аналитики считают, что этот рынок, восставший из пепла подобно фениксу, говорит и о состоянии рынков в целом.
Подавляющее большинство облигаций AT1, по которым наступают даты погашения – когда банки могут, но не обязаны погашать облигации, – до сих пор были погашены. Это, по-видимому, свидетельствует о хорошем финансовом здоровье банковской системы и возможности выпускать ещё больше облигаций.
На данный момент банки продали облигаций AT1 на сумму $51,3 млрд. Ещё $3 млрд, и общий объём выпуска прошлого года будет превышен, несмотря на то, что в марте на рынке произошёл значительный спад.
В то время, как для американских акций премия за риск упала до самого низкого уровня за последние десятилетия. Доходность, которую они предлагают в обмен на риск в настоящее время, мизерна. Нечто подобное наблюдается и на кредитном рынке.
Если бы вознаграждение за риск в других классах активов было бы менее скудным, то вряд ли спрос на облигации AT1 восстановился бы так быстро. Возможно, он вообще не восстановился бы, но пока фондовый рынок остаётся на удивление дорогим, эти инструменты, скорее всего, будут и дальше пользоваться спросом у инвесторов.